顺时施宜 | 债券违约：新常态下的应对之道

摘 要：

经济新常态下，我国当前的债券违约呈现出发生上的常态化、违约纠纷的多样化、违约处置的市场化和法治化特点。既有的债券持有人利益保护机制主要包括债券受托管理人制度、债券持有人会议制度、信息披露机制、偿债保障机制，以及发生违约后的争议解决机制。结合近期发生的多起债券违约案例，本文对既有机制进行了详细评析，并提出了相应的对策和建议。

关键词：

债券违约、债券持有人保护、法律机制

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一、经济新常态下的债券违约现状概述

（一）经济新常态下的债券违约

在经济新常态下，随着经济下行压力的加大和供给侧结构性改革的全面推进，债券违约将不可避免地成为我国债券市场的“常态化”现象。截至目前，我国的债券违约已囊括银行间和交易所两大债券市场的多种债券类型，包括但不限于公司债、企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、中小企业私募债、中小企业集合票据等；违约主体既包括民营企业，也包括地方国企、央企或央企子公司；涉及的行业领域包括钢铁、煤炭、水泥、有色金属、船舶制造、航运物流、食品、光伏、电力等。

同时，由于债券发行涉及多方市场主体，在当前我国债券违约频发的情况下，债券违约纠纷的类型也呈现出多样化趋势。以纠纷主体为划分标准，债券违约纠纷主要包括债券持有人与发行人之间的纠纷、债券持有人与受托管理人之间的纠纷、债券持有人与中介机构之间的纠纷、债券持有人与证券交易所之间的纠纷、债券持有人之间的纠纷，以及承销商与发行人之间的纠纷。[1]上述纠纷通常同时或次第发生，甚至相互交织，在一定程度上增加了债券违约处置的复杂性。

（二）债券持有人利益保护的现状与困境

当前，基于去杠杆和去产能的供给侧结构性改革任务要求，打破刚性兑付，以市场化、法治化的手段处置债券违约已逐渐成为债券市场各参与方的共识。在此背景下，债券持有人的利益是否能够得到充分有效的维护，将更多地取决于债券发行条款中债券持有人保护条款的设计，以及债券违约后债券持有人采取的争议解决策略。

就既有的债券持有人利益保护机制而言，中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）2014年颁布的《公司债券发行与交易管理办法》专设“债券持有人权益保护”一章，较为系统地规定了债券受托管理人制度、债券持有人会议制度、信息披露机制、偿债保障机制以及债券违约救济等，初步建立了债券持有人利益保护机制。在债券发行实践中，债券募集说明书也通常会专设“偿债计划及其他保障措施”、“债券持有人会议”、“债券受托管理人”等章节，载明债券持有人权益保护的相关条款。从债券违约发生后的处置实践来看，债券持有人也已经开始主动或者被动地通过诉讼、仲裁、破产重整等争议解决途径寻求救济，法治化特征趋于明显。

但与此同时，由于既有的债券持有人利益保护机制初经实战、投资者刚性兑付的认知惯性仍然存在，债券违约处置中存在的问题也逐渐显现。从既有债券违约的处置情况来看，面临的困境主要包括：第一，债券发行条款方面，债券发行文件中的债券持有人利益保护条款过于简单，债券受托管理人制度、债券持有人大会制度规定过于笼统，担保措施、“提前到期”等保护性机制缺失；第二，债券违约争议解决方面，债券上的债权通常因欠缺担保措施而处于劣后地位，债券持有人迷信“刚性兑付”，违约追偿行动迟缓；第三，违约处置的案外因素方面，违约主体当中的国企甚至央企众多，有一些自认为自己“腰杆儿硬朗”，而同时案件的公众关注度很高；等等。在债券违约日益常态化和刚性兑付逐渐被打破的情况下，如何从上述债券违约处置的困境中突围，为债券持有人提供更加充分的法律保护，更加值得关注和研究。

二、债券受托管理人制度存在的问题与应对策略

根据现行规定，债券受托管理人制度主要适用于公司债券。证监会2014年发布的《公司债券发行与交易监管办法》（第48-53条）专门规定了债券受托管理人制度。中国证券业协会制定并颁布《公司债券受托管理人执业行为准则》和《公开发行公司债券受托管理协议必备条款》，对受托管理人的资格、受托管理人的权利义务、受托管理人变更、自律管理等作出了详细的规定。但就债券受托管理人制度的现有架构设计而言，仍有若干问题需要探讨。

（一）存在的问题

第一，债券受托管理人与债券持有人之间的法律关系性质。

对于债券受托管理人与债券持有人之间法律关系的性质，理论上存在一定的争议。笔者认为，《公司债券发行与交易管理办法》下债券持有人与信托管理人之间系委托代理关系，而非信托关系。其一，就《公司债券发行与交易管理办法》等监管文件的相关表述来看，债券受托管理人与债券持有人之间的法律关系应属于委托代理关系。例如，证券业协会公布的《公开发行公司债券受托管理协议必备条款》第2.3条的表述为“双方可以约定本期债券发行及存续期内的代理事项范围或者具体代理事项”。其二，信托成立的核心要素是将财产权移转或为其他处分给受托人，而在我国现行受托管理人制度的实际操作中，与债券有关的财产权利并未移转给受托管理人，债券持有人仍为债券的所有人。其三，司法实践中的相关法院判决认定债券受托管理人与债券持有人之间系委托代理关系。在“雷海强与中信建投证券股份有限公司证券托管纠纷案”中，朝阳区法院认定债券持有人雷海强与债券受托管理人中信建投之间成立证券托管关系，受托管理人应作为本期公司债券全体债券持有人的代理人，并根据《合同法》的相关规定作出了判决。[2]

第二，债券受托管理人是否有权以自己的名义提起诉讼。

《公司债券发行与交易管理办法》第50条第8项规定：“发行人不能偿还债务时，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己的名义代表债券持有人提起民事诉讼、参与重组或者破产的法律程序。”在“ST湘鄂债”违约事件中，债券受托管理人广发证券即基于债券持有人的授权，以自己的名义向北京市第一中级人民法院提起诉讼，并获得受理。可见，司法实践已开始允许债券受托管理人以自己的名义就债券违约起诉发行人。

第三，债券持有人是否有权直接提起诉讼。

如前所述，债券持有人与债券受托管理人之间系委托代理关系，债券持有人仍为实体法上的权利义务主体，当然享有诉权。即便债券持有人已授权债券受托管理人代为起诉，债券持有人亦有权解除委托，直接起诉。特别地，在承销商作为债券受托管理人存在利益冲突时，债券持有人直接行使权利有其必要性。[3]

第四，承销商作为债券受托管理人时的利益冲突问题。

《公司债券发行与交易管理办法》第48条第1款前段规定：“发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。”第49条第1款规定：“债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。”在债券发行实践中，发行人通常会聘请承销商（往往同时也是保荐人）作为债权受托管理人。在该等情形下，承销商既要根据债券承销协议向发行人履行相应的承销义务，又要受发行人的聘请、根据债券受托管理协议的约定、勤勉尽责地维护债券持有人的利益，“一手托两家”，难免角色混乱，产生利益冲突。

（二）对策与建议

鉴于现行法律规范对债券受托管理人制度的规定较为原则，存在较大的法律风险。债券持有人应注意考虑如下几点：

第一，明确约定债券持有人可以直接行权。

在债券募集说明书或者债券认购协议中载明，债券持有人有权以自己的名义直接提起诉讼/仲裁、参与破产重整等，有权决定是否授权债券受托管理人提起诉讼/仲裁、参与破产重整等，有权随时变更或者解除对债券受托管理人的授权。

第二，考虑选择承销商以外的机构作为债券受托管理人。

《公司债券发行与交易管理办法》第49条第1款规定：“债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。”为避免可能存在的利益冲突，可以考虑选择承销商以外的其他机构担任债券受托管理人。

第三，制定详细的利益冲突风险防范机制。

债券持有人应注意审查并督促发行人在债券受托管理协议中列明如下条款：债券受托管理人在履行受托管理职责时可能存在的利益冲突情形及相关风险防范、解决机制；债券受托管理人不得为其担任管理人的债券提供担保，且承诺其与发行人发行的任何交易或者其对发行人采取的任何行为均不会损害债券持有人的利益；发行人与债券受托管理人违反利益冲突防范机制应当承担的责任。

三、债券持有人会议制度存在的问题及其完善

债券持有人会议是由债券持有人集体行使权利的、即时召集的、临时性的决策机构，具有决策职能和监督职能。债券持有人会议制度在公司债券和银行间债券市场非金融企业债务融资工具的发行中均有适用。但在近期发生的多起债券违约事件中，债券持有人会议制度并未对债券持有人的利益起到切实有力的保护作用。

（一）存在的问题

第一，债券持有人会议的“失灵”。

在近期的多起债券违约处置中，债券持有人会议制度表现不佳，甚至“失灵”。一方面，债券持有人会议的触发条件、召开及表决机制“失灵”，体现在债券持有人会议的触发条件规定不够详细，实际操作中不易把握；债券持有人会议的召开及表决机制门槛过高[4]，或者参与方式不够友好，或者债券持有人本身的参与积极性不高，导致债券持有人会议无法有效召开。另一方面，债券持有人会议决议“失灵”主要表现在债券持有人会议决议通常仅为债券持有人的单方决议，对发行人不具有约束力，执行力度不够。

第二，债券持有人会议是否排除债券持有人单独直接行使权利。

笔者认为，债券持有人会议并不排除债券持有人独立行使权利。理由在于：（1）与大陆法系国家普遍赋予债券持有人会议民事主体资格不同，我国现行法下的债券持有人会议只是临时性的决策机制，并不具有独立的法律主体资格，因此，权利的行使主体还是债券持有人或其授权的组织；（2）我国现行法并未规定债券持有人会议系债券持有人直接行使权利的限制性条件；（3）特别地，在债券持有人会议陷入僵局的情况下，允许债券持有人单独直接行使权利，可能更有利于债券持有人利益的保护。

第三，个别债券持有人对债券持有人会议决议存在异议的救济途径。

有些债券的募集说明书中约定：“对持有人会议的召集、召开、表决程序及决议的合法有效性发生争议，应在发行人住所所在地有管辖权的人民法院通过诉讼解决。”但至少仍有如下问题亟待厘清：其一，当事人未约定异议管辖法院时，如何确定管辖法院？其二，以不服债券持有人会议决议为由提起诉讼的，应以谁为被告？请求权基础为何？案由为何？其三，个别债券持有人能否向法院申请行为保全措施，以中止决议的继续执行？这些问题该如何解决，具有较大的不确定性，仍有待司法实践的发展和相关法律的完善。

（二）对策与建议

第一，完善债券持有人会议触发、召集和表决机制。

细化债券持有人会议召开的触发条件，降低会议召集的门槛，特别是个别或部分债券持有人提议召开会议的条件，完善和优化表决机制（如缩短召集期限，优化参与方式和表决方式）。也可以考虑在首次召开债券持有人会议时，作出“修改债券持有人会议规则”的议案。

第二，明确债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围。

其一，对重要的权利事项设置选择性条款，并允许债券持有人在购买债券时对某些重要权利（如单独起诉、和解、聘请律师等）声明保留。其二，明确债券持有人声明保留起诉权利的，债券持有人会议召开与否，不构成债券持有人直接行权的前置条件。其三，明确债券持有人会议在约定期限内不能达成有效决议的，债券持有人有权为维护自身利益之目的，单独提起诉讼或采取其他必要行动。[5]

第三，明确个别债券持有人对债券持有人会议决议不服时的救济途径。

如约定债券持有人对债券持有人会议决议不服时的争议解决方式（仲裁或者诉讼）；如为诉讼，可同时对管辖法院作出约定。

第四，在债券违约处置中，债券持有人应审慎决定是单独行权，还是集体行动。

债券违约发生后，债券持有人应慎重考虑是自己直接行使权利，还是由债券持有人会议委托受托管理人或者聘请共同律师代表全体债券持有人行权。需要考虑的因素包括：（1）无信托责任之债券受托管理人积极代表债券持有人行权的可能性；（2）各债券持有人对是否诉讼/仲裁、何时诉讼/仲裁、诉讼/仲裁如何进行、诉讼/仲裁请求如何制定、费用如何分配等问题的分歧程度、各债券持有人的内部决策速度、债券持有人会议召开的效率；（3）发行人集中偿还全部债务的可能性。[6]

四、信息披露机制存在的问题及其完善

《证券法》、《公司债券发行与管理办法》、《银行间债券市场非金融企业债券融资工具管理办法》均对债券发行中的信息披露义务作出了明确要求。发行人及其他信息披露义务人（如保荐人、信用评级机构、债券受托管理人等）应当按照法律规定或者募集说明书中的约定，及时披露相关事项。虽然现行信息披露制度形式完备，但仍存在如下突出问题：信息披露缺乏具体要求，执行力度严重不足；信息披露质量不佳，重大信息披露不及时或不披露；财务数据的定期披露频率过低或滞后时间过长等。例如，在在“11天威MTN2”债券违约事件中，天威集团早在2013年6月14日即完成向兵装集团转让天威保变股权的过户登记，但直至6月21日才向债券投资者发布公告；而天威保变向兵装集团定增致使天威集团失去控制权，天威集团则在事后四个月才予以公告并召开持有人会议。

完善的信息披露机制，是债券持有人及时发现潜在违约风险，采取适当违约防范与处置措施的前提。针对上述信息披露机制存在的问题，建议采取如下完善措施：第一，完善信息披露的内容，强化信息披露的时效性。具体包括：（1）细化信息披露的具体事项；（2）明确信息披露的时效性要求，提高信息披露的频率，参考上市公司信息披露标准，至少披露季度财务报告；（3）对于资产重组、资产查封、资产抵质押、股权变动等重大事项的披露事宜，应明确披露的量化标准，符合重大事项标准的必须在执行前进行披露，涉及债券持有人会议决议的必须经过债券持有人会议的同意方可进行；（4）实行违约可能的预披露制度。第二，强化信息披露的第三方监督。《公司债券受托管理人执业行为准则》第11条规定，在公司债券存续期内，受托管理人应当持续关注发行人的资信状况，检测发行人是否出现对债券持有人权益有重大影响的事项。负有监督职责的受托管理人应切实履行监督义务，及时向债券持有人通报相关信息。

五、偿债保障机制存在的问题及其完善

为有效保护债券持有人的利益，债券募集说明书中通常会专章或专节规定偿债保障机制。但就既有违约债券的发行条款而言，主要存在如下问题：第一，偿债保障条款缺失严重。既有的债券违约事件显示，偿债保障条款尚未引起投资者充分重视，很少有募集说明书中约定加速到期条款或交叉违约条款，从而给债券持有人利益的保护造成了巨大障碍。例如，“11天威MTN2”募集说明书中未约定何偿债保障措施。债券违约发生后，债券持有人会议通过关于加速到期、要求天威集团追加担保等决议，天威集团均以募集说明书中未约定为由予以拒绝。第二，既有的偿债保障机制多软性条款，华而不实。例如，“15川煤炭CP001”的债券募集说明书中约定“本公司和主承销启动应急预案后，可采取下列某项或多项措施保护债权。1.公开披露有关事项；2.召开债务融资工具持有人会议，商议债权保护有关事宜。”

为保障债券持有人的合法权益，债券持有人应与发行人就债券募集说明书中的偿债保障条款进行充分协商。常用的偿债保障条款包括：事件类条款，如加速到期条款、交叉违约条款、偿债基金条款、提前回售条款或卖回权条款、提高违约金比率条款、不分配利润条款、暂缓重大对外投资条款等；限制类条款，如抵押和担保限制条款、营运资本比例条款、股利政策限制条款、资本支出的限制条款、对外负债限制条款等。

值得注意的是，如果债券募集说明书中约定有专项偿债流动资金支持协议条款或者差额补足条款，应注意明确该类条款的性质和内容。所谓 “专项偿债流动资金支持协议”条款，通常是发行人与银行签订流动性贷款支持协议，约定当发行人对债券付息和本金兑付发生临时资金流动性不足时，银行承诺在发行人发行的公司债每次付息和本金兑付首日前的一定期限内给予发行人一定的流动性支持贷款。另外，有些债券募集说明书中会存在“差额补足条款”条款，如“如果发行人没有足额兑付债券本息，则公司对应付未付的差额部分为发行人提供差额补足义务”等。根据具体措施文件的内容和形式，流动性贷款支持协议或差额补足条款在性质上会存在差异，因此，债券持有人应尽可能要求发行人、流动性贷款支持或差额补足义务人明确其承担义务的性质及具体的义务内容，避免不必要的争议。[7]

六、债券违约争议解决的现状及其新思路

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（一）债券违约的常用争议解决途径

就既有债券违约的处置情况来看，常用的争议解决途径主要有自主协商、违约求偿诉讼和破产程序。

第一，自主协商。

如果发行人仅因一时性的经营困难未能按时兑付债券本息，在综合权衡司法成本等因素的情况下，债券持有人通常会通过选择自主协商的方式与发行人就违约债券的本息达成各方均能接受的解决方案。为实现债券兑付之目的，债券持有人通常会要求发行人提供担保、提前兑付或者行使回售权等，以使其债权获得优先受偿的顺位或者增加受偿的可能性。另外，债务重组也是自主协商模式下常用的解决方式，即债券持有人和发行人通过建立新的债权债务关系，包括偿债资金的筹措（开源）、发行人还款能力的维持（节流）以及还款期限的调整等。例如，在“10中钢债”违约事件中，发行人中国中钢股份有限公司（下称“中钢公司”）违约后公告称，其与债券持有人协商进行债务重组，拟追加质押担保，并延长债券登记回售期限。

第二，违约求偿诉讼。

在发行人经营状况严重恶化并将长期存续，但在债务到期时尚未达到资不抵债需要启动破产程序的情况下，债券持有人多会通过诉讼的方式进行违约追偿。在“12湘鄂债”违约事件中，该期债券于2015年4月7日违约后，债券受托管理人于2015年5月8日向北京市第一中级人民法院对发行人、发行人实际控制人及本期债券其他担保方提起诉讼，并对发行人及其实际控制人资产采取了诉讼保全措施。2015年12月30日，北京市第一中级人民法院出具了《民事调解书》，违约债券现已兑付完毕。

第三，破产程序。

在发行人资不抵债且经营状况持续恶化的情况下，债券持有人往往会启动破产程序。在既有的债券违约事件中，“11超日债”是通过破产重整实现债权的典型案例。“11超日债”违约处置的亮点在于：（1）发行人出现经营困难的情况下，债券受托管理人及时要求发行人提供补充担保；（2）在债券持有人会议陷入僵局或者说“失灵”的情况下，个别债券持有人及时单方行权；（3）选择同行业企业作为重整方。

（二）债券违约争议解决机制的新思路

尽管从本质上讲债券违约与普通的违约纠纷并无不同，但考虑到债券违约争议金额大、涉案主体多、通常无担保措施、偿债保障措施欠缺等特殊性，债券违约争议的解决，必须在“自主协商+违约求偿诉讼+破产程序”的传统思路上有所突破。笔者认为，在债券违约的处置上，有关各方包括债券持有人应注意考虑如下争议解决思路：

第一，合理设计争议解决条款。

在既有的债券违约案件中，募集说明书通常不约定争议解决条款，或者仅约定当事人有权向法院起诉而不约定管辖法院，而仲裁条款也仅出现在少数中小企业私募债中[8]。内容明确、具有可执行性的争议解决条款是快速启动争议解决程序，避免程序迟滞的重要前提。首先，就争议解决条款的协商而言，尽管募集说明书通常为发行人事先拟定的格式条款，债券持有人也可以考虑与发行人协商变更争议解决条款，以取代募集说明书中于己不利的条款。其次，就争议解决方式的选择而言，在约定诉讼的情况下，应约定明确的争议管辖法院；在约定仲裁的情况下，应选择明确的仲裁机构、仲裁规则、仲裁地。最后，就争议解决条款的协调性而言，应注意募集说明书与相关配套文件（如担保文件）争议解决条款的一致性，避免因争议解决条款相互矛盾导致程序困局。值得注意的是，在追加担保或者采取其他偿债保障措施的情况下，相关交易文件的争议解决条款也应与募集说明书中的争议解决条款保持一致。

特别地，在争议解决方式的选择上，仲裁应被放在更加突出的位置上。除灵活性、保密性等传统优势外，仲裁在债券违约纠纷的解决中还具有如下特殊优势：其一，仲裁程序具有快捷性。由于债券，特别是公司债券，大多为信用债且处于同一受偿顺位之债券持有人人数众多，债券兑付的可能性在很大程度上取决于获得执行依据的速度，而仲裁的一裁终局性使其相较于诉讼更为快捷。其二，仲裁可在一定程度上避免诉讼僵局。债券违约纠纷涉及的债券持有人通常人数众多，债券持有人直接向法院起诉很可能触发合并审理或者代表人诉讼机制，造成诉讼僵局。尽管合并仲裁制度已为众多仲裁机构的仲裁规则所规定，但适用条件较为严格，不同仲裁程序之间的相互影响较小。

第二，居安思危，端口前移。

针对近期发生的东北特钢债券违约事件，《人民日报》刊文指出：“打破刚性兑付，恢复建立良性债券市场，需要让市场在债券的资源配置中真正起决定性作用。”[9]刚性兑付的打破，既需要政府主管机构的政策引导，更需要债券持有人破除“刚性兑付”的迷信，居安思危，提高风险防范意识。同时，债券违约是一个从违约风险暴露到违约事件实际发生的动态过程，在发展为最后的违约事件之前，债券发行人的财务经济状况往往已经出现严重问题甚至恶化。[10]因此，债券违约处置的节点应是风险发生之际，而非违约发生之时。在发行人出现经营风险或者重大变动时，债券持有人应及时直接或通过债券受托管理人与发行人沟通，要求追加担保措施，启动债券违约应急机制；必要时，及时聘请争议解决律师，全面评估债券违约风险，制定违约应急处置策略，甚至提前采取诉讼/仲裁等法律行动。另外，在发行人存在“在履行期限届满前明确表示或者以自己的行为表明不履行主要债务”的情形时，债券持有人有权解除合同，要求发行人偿还本息。

第三，不同风险区别处理。

我国现阶段债券违约的主要原因是，在整体经济下行压力不断加大的情况下，多种风险集中爆发，具体表现为市场有效需求不足，行业不景气，企业经营不善、业务亏损，资金紧张或者流动性受限，导致最终未能及时付息或者兑付。少数企业遭遇管理层风险，公司法定代表人遭遇突发事件，或身故或遭受调查。[11]企业债券违约的风险主要包括流动性风险、经营不善风险、管理层风险、行业性风险和系统性风险。针对企业遭遇的不同类型的风险状况，应采取不同的风险处理方式。[12]债券违约的风险主要包括流动性风险、经营不善风险、管理层风险、行业性风险和系统性风险。针对发行人遭遇的不同类型的风险状况，应采取不同的风险处理方式。

第四，适时启动过错追偿程序。

如前所述，债券的发行，除涉及发行人与债券持有人外，还会涉及债券受托管理人、承销商、律师事务所、会计师事务所、资信评级机构、证券交易所等其他金融机构、中介或服务机构。因此，在其他债券违约处置措施不能有效保护债券持有人利益的情况下，在争议解决策略上，债券持有人可以考虑启动过错追偿程序，包括但不限于诉讼、仲裁等，向在债券发行、上市、销售等环节中存在过错的各参与方主张过错赔偿责任。例如，在“11超日债”中，投资者即以中信建投证券股份有限公司未按照募集说明书以及其与上海超日太阳能科技股份有限公司之间债券受托管理协议的约定全面履行自己的义务为由，向法院提起诉讼，要求被告赔偿其投资损失[13]；以深圳证券交易所核准债券上市的行为直接损害其利益为由，对深圳证券交易所提起诉讼[14]。

第五，多管齐下，灵活运用各种违约处置手段。

对于债券持有人而言，债权实现是债券违约处置的主要目的，故债券违约处置手段的选择和运用应紧紧围绕该目的展开。其一，就自主协商与诉讼或仲裁的关系而言，无论是诉讼程序还是仲裁程序均允许当事人进行和解或者在法院、仲裁庭的主持下进行调解。换言之，自主协商与诉讼或仲裁并不是非此即彼的关系，可以齐头并进，相互配合。其二，债券持有人可以考虑通过督促程序向发行人主张权利。根据《民事诉讼法》第214条的规定，债权人请求债务人给付金钱、有价证券，并符合一定条件的，可以向有管辖权的基层人民法院申请支付令。其三，在债券持有人就债券表彰之债权享有担保物权的情况下，债券持有人可以考虑根据《民事诉讼法》第196条规定的担保物权特别程序直接实现担保物权。

图：债券违约争议解决机制概览

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七、结语

在经济新常态下，随着经济下行压力的加大以及供给侧结构性改革的全面推进，债券违约将不可避免地成为我国债券市场的“常态化”现象。对此，投资者必须打破对债券“刚性兑付”的传统认识，提高风险防范意识，充分评估投资风险；有能力的投资者应积极参与募集说明书中债券持有人利益保护条款的谈判，完善债券违约风险的事先防范机制。在债券违约风险发生后，投资者应充分评估风险类型，及时采取切实有效的处置措施，以保障自身利益的最终实现。

注：

[1] 对于债券违约纠纷类型的分析，详见霍伟：“经济新常态下的债券违约评析”，载《律商中国法律透视》2016年8月刊。

[2] 参见“雷海强与中信建投证券股份有限公司证券托管纠纷案”，北京市朝阳区法院（2014）朝民（商）初字第27934号民事判决书。

[3] 在“15川煤炭CP001”违约事件中，债券持有人会议决议指出：“债券持有人有权单独或联合向川煤集团起诉”。

[4] 例如，在“11超日债”违约事件中，债券受托管理人中信建投自2013年1月即公告召开债券持有人会议，但直至2014年4月债券持有人上海毅华金属材料有限公司直接向上海市第一中级人民法院申请发行人破产，仍未有效召开。其中，第一次债券持有人会议召开时，仅有占该期债券总张数15.25%的债券持有人出席，远低于会议规则要求的50%。

[5] 例如，“15国裕物流CP002”的募集说明书中约定：“如果发行人遇资产冻结、重大诉讼等情形时，可以启动投资人保护机制或任一投资人可以单独或联合采取保全措施。”“12舜天债”的募集说明书中约定：“债券持有人单独行使权利的，不适用本规则的相关规定。”

[6] 参见“债券违约后的法律处理”，载微信公众号“债券之星”，2016年1月23日。

[7] 在“11超日债”违约事件中，超日公司于2014年4月4日发布“关于‘11超日债’偿债保障措施的说明公告”，称“根据上述协议主要内容以及《募集说明书》中的相关披露，《流动性贷款支持协议》在偿债出现临时资金流动性不足的情况下触发。其实质是为‘11超日债’本息偿付提供合计不超过8亿元流动性支持贷款的进一步保障，但不构成对‘11超日债’的担保，‘11超日债’本身为无担保信用债券。”

[8] 如“12金泰债”募集说明书中约定：“对因本次债券发行、付息、兑付等其他有关事项的解释和履行发生的争议， 各方应首先通过协商解决。若协商未成，则向中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会申请仲裁，并按照申请仲裁时该会现行有效的仲裁规则进行仲裁。仲裁地点在上海。”

[9] 鲁平：“国企违约，应按市场规则处理”，载《人民日报》2016年8月5日第5版。

[10] 窦鹏娟：“新常态下我国公司债券违约问题及其解决的法治逻辑”，载《法学评论》2016年第2期。

[11] 如“雨润债”系列违约事件中，南京雨润食品有限公司实际控制人祝义财先生被采取指定居所监视居住的强制措施。在“东北特钢债”系列违约事件中，东北特钢董事长、党委书记杨华在其居所自杀身亡。

[12] 参见黄文涛、曾羽，“债券违约处置之路：防微虑远”，载微信公众号《债市研究》，2016年7月6日。

[13] 参见“雷海强与中信建投证券股份有限公司证券托管纠纷案”，北京市朝阳区法院（2014）朝民（商）初字第27934号民事判决书。

[14] 参见“陈迪与深圳证券交易所,上海超日太阳能科技股份有限公司,中信建投证券股份有限公司证券纠纷案”，广东省高级人民法院（2014）粤高法立民终字第1443号民事裁定书。《最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》（法释[2005]1号）规定：“三、投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼，人民法院不予受理。”对该规定作反面解释，如果投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的直接涉及投资者利益的行为提起诉讼的，法院应予受理。

本文已发表于北京仲裁委员会官方刊物《北京仲裁》第99辑。

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作者简介：

霍伟  律师

合伙人  北京办公室 

业务领域：资产证券化与金融产品，诉讼仲裁，公司/外商直接投资

陈新平  律师 

北京办公室  金融部

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